赵晓光：黄金时代 —— 致敬电子&研究这十年

2006年12月25日，雪花在冷空中欢快的飞舞，如同我们即将开始的梦想。我顺利通过东方证券研究所的面试，即将成为一名证券行业分析师，一个我完全陌生的职业；而当时的女朋友、后来的老婆，也在同一天顺利拿到索尼电脑部门供应链预算的offer，让我们记忆犹新的是，在徐家汇商业中心，我们狠了狠心花了600块买衣服的场景，职业生涯就此开始。而那时候，也正是中国电子黄金十年的开始。

王小波的黄金时代，是在残酷现实无从改变下，通过“性”的极致化叛逆方式来实现。而中国电子行业的黄金时代，是真真正正从无到有崛起的天时、地利、人和的黄金时代，是上游下游互相促进，是时代机遇和企业家精神共同创造的时代，我们都是时代的产物。

每一个浪潮，产生一个时代的激情与梦想。中国在过去十年，电子产业取得长足进步，从不被寄予希望到造就一批上百亿市值的公司，成为过去十年A股涨幅第一的板块，为制造业蓬勃发展奠定坚实的基础，也在资本市场留下一个又一个牛股，不写点什么，必定遗憾。（忍不住吐槽下，唯有两个事情在过去十年没变，一如既往难用的office和一如既往输球的中国足球。微软可以借助office的社交属性和粘性，可以不思进取，你还必须用它；中国足球凭什么苟活呢！）。

中国电子行业过去十年的发展，波澜壮阔、波荡起伏，从最初的被质疑和边缘化到如今的全球化和王者辈出，未来必定永载产业史册。每一个时代，少不了参与的人，那些企业家、对口分析师、基金经理、工程师、科技巨头。而作为伴随这黄金十年的分析师，有必要以点点滴滴的方式，记录下来，为前者念、为来者鉴。

理学家说：文以载道。我们不做抽象的解读和浮夸的文字，不以教科书般的方式呈现电子行业发展规律，因为，所谓总结，总是不可避免有个人主观意志的掺杂。仅以过去十年电子产业研究历程，从44个案例和12个思考入手，以编年体的方式和案例的结合为七万字的叙事方式。有成功，有失败，失败乃成功之母。

当然，证券研究最易犯的错误是将合理性与必然性混淆，我们不仅要事后解释过去十年产业长足发展的合理性，更要探讨其必然性的逻辑，以期实现对未来预测的可能性。

 

注:此文构思很久，却只于国庆假期五天时间完成，因此不免有谬误和不当之处，敬请斧正。我们也有幸邀请到来自产业和投资的朋友们从他们角度总结过去十年产业发展。

▌2007年：大牛市的loser

2006-2007年的大牛市，从2003年的五朵金花的价值投资时代到2006年开始的周期品投资时代，产生一批深谙经济周期和投资周期的大师。我很尊敬的高善文博士的资产定价理论，也是产生于这一轮牛市。然而，这一轮大牛市与电子行业没有关系。

案例一：电子的五朵金花时代

事实上，电子行业并非天然弱势，在2004-2005年曾经产生“华微电子、士兰微、生益科技、法拉电子、航天电器”为代表的五朵金花，2005年A股涨幅第一名就是航天电器，以至于2007年经常遇到有人跟我说，“航天电器是我当年挖掘的”。华微电子连续十一个季度业绩环比正增长，某前辈把生益科技盈利预测从几分钱一次性上调到0.45元。

然而，我们不能孤立看待这些现象。产业研究的第一条基本信念即是，现象背后必然有原因。五朵金花时代产生的背景是，中国家电、DVD、通讯设备开始崛起后，但其上游元器件还普遍处于进口状态。因此，那一波机遇的逻辑是：这些下游成熟产业的上游本土替代。探明这一逻辑，在此后的分析中，我们会培养“从下游看上游”的分析习惯。也会明白，这些企业在2005之后的几年不管多么努力，也难复制辉煌，因为培养他们的土壤还未形成。

案例二：选择一个时代

到了06-07年，各类资源品的涨价必然侵蚀中间制造业的利润，而产业规模相对弱小，对于基金经理而言，研究的投入产出比很低。那时候印象最深的两个事情，某买方分析师告诉我，电子行业就是不断降低价格为社会做贡献的行业，电子分析师的价值是帮基金经理“排雷”。在时代机遇没到之前，一个又一个“技术创新”故事的没兑现，使得后来机会已然到来后，经历过前一个阶段的投资人，普遍持怀疑态度。多数人的思维习惯，必然是根据过去推测未来。

因此，当研究所梁所长让我和背景跟我一样的同学选择行业时，同学毫不犹豫选择了如日中天的机械行业。而我，曾读老子之说，养成的“反者道之动”的思维习惯，也情怀满满的选择了弱小的电子行业。以此为启发，目前我们对中国汽车产业、新材料产业、生物医药产业以及创新相关产业的悲观，应该转化为积极挖掘临界点后的乐观态度。只是，不能盲目乐观。

案例三：两岸电子产业论坛的巨大差距

2007年7月7日，我们与台湾台证证券合办的两岸电子产业论坛举办，经过半年的日夜作战的熬夜，入行第五天，我就得以获得机会发表“厚积薄发未来可期”的演讲。但是，与两岸电子产业同样存在巨大差距的是，我们的电子研究水平，大相径庭。他们有成熟的框架和数据库体系，而我们，还停留在外事不决靠谷歌，内事不决靠百度的时代。

这个差距，让我下定决心，得到了托马森路透的报告平台账号。外面的世界，差距很大。每天读读外资报告，英语水平也得到了提高。

外资报告，研究深度最高的是野村和BNP，研究基本面最强的是JP 摩根，看大趋势最准的是美林。至今依然记得，拿到小摩每年500页Handbook的激动人心。

案例四：触摸屏第一次启蒙运动的失败

2007年末开始，有两款手机特别火，诺基亚的E系列全键盘手机和多普达的商务手机。而后者带动了电阻式触摸屏的火爆。现在看来，多普达手机最大的功效是”装逼“，但看官们，不要看不起”装逼“，因此装逼是第一刚性需求。(我们后面会探讨消费者购买产品的三大动机)。

触摸屏的火爆，在大陆产生一个牛股：“华东科技“在牛市最后期的大涨。需求的爆发、产能的严重不足，如果做线性递推，未来业绩不是每个季度4000万，是每个月4000万净利润。

结果真将如此？在咨询不发达的时候，只能继续采用搜索方法采集咨询。经过上千页新闻的搜索后，我发现当时触摸屏火爆有一个主要原因：上游ITO膜供应商日东不肯扩产。同时发现，2008年3月开始，日东将一次性扩产一倍产能。或许，这就是行业垄断者的策略，阶段性产能越稀缺，越刺激需求。等大家都把设备买好了，再扩产不迟。

同时，经过冒充触摸屏采购者、按照百度的厂家联系方式电话，主要触摸屏供应商洋华、华亿、界面，在2008年二季度都会有2-4倍产能扩充。基于此，供需吃紧状况将得到逆转。需求，哪怕是未来五年会繁荣的需求，也是线性加速的成长趋势，而不会在一个季度翻倍的增长。而电阻式触摸屏，扩产容易，规模经济不明显，导致产能极易扩张。对产品生产的还原，和行业属性的探究，是形成对产业趋势判断的必备条件。

当我战战兢兢的写了一个看空报告，深怕被批评时，意外的得到的是买方分析师们的认可。此后两个季度，上市公司业绩从微利变为亏损。经历此事，告诉我，独立观点很重要，但不能为了与众不同而与众不同，必须要有深度的研究和逻辑的认证。而事过九年，还能记得这些公司的名字，也是源于当时逻辑推断的“快感”。

▌2008年：危机中的转机

无征兆的危机开始了。当我们还沉浸在大牛市“上半场”的喜悦中时，金融危机悄无声息的蔓延开始。但如果仔细回忆，无论是产业还是全球研究报告，没有任何信息预测这一危机。大家都在忙着扩产，忙着积累库存，忙着等待需求的旺季。年初的产业报告，传递的是LCD TV和笔记本电脑加速渗透的逻辑，传递的是GPS、游戏机、个人商务助理等新应用的期待。

辩证地看，金融危机的正面意义是，让我们更加严谨的上下游论证产业和投资机会，无证据，不成立。同时，危机后海外资本开支严重放缓，为中国企业崛起提供黄金时期。

案例五：库存分析方法：令人厌恶的bb值

其实，基本面的恶化直到2008年下半年才开始的。2008年的上半年的下跌实现的是从上而下宏观预期带来的下跌。此后的多次案例证明，大的上涨和下跌的第一波，都不是数据的变化，而是预期的变化。这也是，很多投行出身的分析师很难适应投资研究的原因，因此投行更看重数据的事实。第一波的过程的预测靠两点，一是逻辑分析，二是试错。

基本面的下行也分两个过程，第一个过程，需求并未反映，但中间环节库存开始波动；第二个过程，下游和终端需求的下滑。我们容易看到的是第二个过程真实数据的波动，但第一个过程库存的波动，其实发挥至关重要的作用。

对电子行业而言，这一波动更为显著。从某个元件到消费者，往往经过元器件-模组-代工-品牌-经销商-消费者六个环节，当消费者环节5%的下滑时，每个环节进行下降5%的库存的反馈，到元器件环节，即构成30%的下滑。

真实情况也是如此，2008年四季度危机点燃后，我们看到的数据证明，需求端下滑10%左右，但上游出货量下滑40-50%。

2008年，大行其道的分析方法是bb值。但我们一再强调，bb值只是反映过去的事实，对未来的预测，毫无价值。不能因为过去的数据，构成对未来判断的依据。

所幸，我们通过试错，发现一种新的分析方法。台湾上市公司每个月公布月度数据，我们发现，对于成熟的台湾电子行业来说，将所有上游和下游上市公司的月度收入加总的比值，是一个稳定在0.65-0.7左右的数值。当这一数值开始上升时，代表产业在补库存，当这一数值在下降时，代表产业在清库存。2008年9月开始，我们发现这一数值开始跌破0.6，异常值的出现，代表产业开始清库存行为。而且均衡一旦打破，一定会由于传导效应持续，一般来说持续3-6个月。10月开始，台湾上市公司月度收入开始雪崩式下跌。到2009年2月，当索尼等PC厂商告诉我们它们没有库存的时候，意味着补库存即将开始。而电子行业股价和景气反弹也正是在春节节后开始的。

其实，不仅库存分析，但凡产业分析，一定要结合人的行为分析，而不是仅仅数据分析。数据不能预测未来！

案例六场景还原法

2008年金融危机，有两个电子公司让人印象深刻，一个是ATM制造商广电运通，一个是军工连接器公司中航光电。

当时，一个普遍观点是，2007年是银行投资大年，2008年开始银行投资会下降，因此ATM的景气周期会结束。对此，一方面，我详细阅读了所有上市银行年报，发现银行在这方面投入仍然保持高速增长。另一方面，分析银行行为，ATM带来的便利是抢夺用户的重要工具。同时我们详细分析了，当年跨行取款数量，ATM总数，得出单个ATM每年跨行取款的收入显著高于折旧费用和维护费用，因此ATM的投资，对银行不是成本，而是收入。

尽管广电运通后来由于国有企业机制的问题，限制了此后的发展。但连续十多年业绩无下滑的增长，让我开始相信，对行业属性的研究，至关重要。这对此后，安防行业的推荐，启发很大。

同时期在2008年有一家做epos和密码键盘的公司证通电子，在2008年受益epos爆发，后续却未能持续，除了管理层外，本质原因，广电运通随着其采购规模增长，核心部件的采购成本会不断下降，服务网络不断增强，因此不断巩固规模优势。而后者不具备这一属性。

那时候，开始读彼得林奇的书，评价企业的两个标准：幸运和能干。受此启发，在中航光电最底部，一篇“幸运而能干的中航光电”的深度报告发布，当时公司40%的增长，估值跌倒12倍PE，股价从7元在半年后上涨到35元。中航光电连续15年业绩正增长的案例，2015年股灾后A股反弹第一名（20元反弹54元）也告诉我们，行业属性至关重要。

2008年11月，也曾经成功推荐一个四倍涨幅的公司大立科技，当时大家对其追捧程度是超过广电运通和中航光电的。但事实证明，这并不是一个成功的推荐。经过深度反思，我们的教训是，在游戏规则没有变化的时候，永远是龙头的时代。行业此后并非没有启动，但军工领域被老大211所，其他领域被龙头FLIR所占据。产业格局的逆袭，并非不会发生，但必须要有“游戏规则变化”的机遇和背景。另外，这么多年经验看，整体而言，最有爆发力的，存在且只存在于消费电子领域。非消费电子领域，在工业、银行、军工等领域，作为一个整体，很难整体爆发。需求的弹性，只存在结构化领域。

在幸运和能干之间，幸运，是更为重要的因素。是否能干，只是决定在一个幸运的浪潮到来后是否被选择的问题。

在分析企业中，还原产品如何研发、如何制造、如何卖给客户的过程，形成对行业属性的理解，是非常重要的“场景还原”方法。

行业属性必然不同，否则，为什么不同行业企业在集中度、周转率、利润率、管理费用率、销售费用率会有不同？而这些不同，究其本质，是由产品本身决定的，而不是企业决定的。因此，要围绕产品产生的全过程，进行还原，

案例七：大华股份和歌尔声学的上市：两个传奇的开始

危机中往往是转机，大家都忙着减产和收缩，敢于逆势扩张的企业，反而会受益于危机。2008年金融危机，全球制造业扩张停止，反而带来了优秀中国企业成长的机遇。08-13年的一批优秀成长股，都是来自于危机的逆势扩张。

2008年5月，大华股份和歌尔声学先后上市，并在2008年业绩实现高增长。

对于大华股份和歌尔声学的研究，“比较研究方法”的经典案例

简单的说，比较双寡头垄断格局的行业，三一中联、格力美的、蒙牛伊利，会发现老大和老二收入或者市值呈现3:2的格局。而在不同阶段，老大和老二的比例，会出现波动，比如行业初始极端和结束阶段，比例会高于3:2。因此对研究安防行业海康和大华的相对超额收益，也是有迹可循。行业第一和第三阶段，首推海康威视，行业第二阶段，首推大华股份。我们在“竞赛曲线第二过程”、“竞赛曲线第三过程”的报告，对此准确预测。

而歌尔声学的研究，也是来自于麦克风和扬声器市场集中度显著不同的比较研究，由此得出歌尔声学在声学行业必将加速替代的预测。篇幅关系，不详细阐述。至今犹记，2008年，姜滨董事长对smart时代，从smart phone，到book，到TV，到CAR的预测，以及其对垂直一体化战略的阐述。

对歌尔声学而言，2009年，经济反弹了，但其净利润仍然保持2008年1个亿水平，以至于市场对其成长能力和诚信度表达担心。但客观分析，2009年公司资本支出大幅增加，为后续增长大量投入，诺基亚和苹果新客户进入并非一蹴而就。2010年，公司业绩260%高速增长。

大华股份案例告诉我们，行业总要有个老二，但别指望太多老三老四。我们总是希望英飞拓、中威电子这样的小市值企业后来居上，但事与愿违。行业格局的变换，除非意外事件发生，只会在游戏规则变化时候发生。

从2008年9月到2013年9月，大华股份和歌尔声学分别列A股涨幅第一名和第二名，涨幅都在40倍。此后，同时进入三年的调整周期。

值得一提的是，成长股投资，一季度报告比上一年的年报更为敏感。

2009年：周期之争与未被意识的智能手机

案例八：生益科技的三个涨停和涨价

2009年2月，提前三天休假回老家，这三天，当时的电子制造龙头股生益科技连续三个涨停。不少买方打电话询问，为什么？基本面有变化吗？没有。

生益科技的案例告诉我们两点，市场有时候比我们聪明。市场为什么会比我们聪明，是因为市场的底部，是不断试错试错出来的，而不是看数据看出来的。等到数据出来后带来的第二波上涨，才能确认第一次的上涨是正确的和有逻辑的。也正因为此，得出一个结论，不要试图精准把握底部，而是判断底部，进行大概率正确、低风险的决策。生益科技，2009年7-10月份的连续提价，最终证明2月上涨的正确性。

当然，生益科技本质上没有打破我们在2008年“生益科技：从成长性到周期性”的判断，此后消沉了七年。今年，市场再关注周期逻辑时，卷土重来。生益科技的上涨，都与周期股的上涨步调一致，不知是偶然还是必然。

案例九：谁识智能手机

2009年5月份，公司新来一位通讯分析师同事，从运营商出来的产业资深专家背景，在位子上摆弄新买的iphone。看到他拿着苹果iPhone2手机，我有些不以为然。在他的推荐下，认真体验了十分钟后，也还觉得就是个玩具，除了能划几下和几个游戏外，使用起来完全不如诺基亚的全键盘E72方便。

其实，那时候的全球所有机构的研究报告，也不过把智能手机当作一个新的成长点而已，没有人会意识到，这是改变全球所有人的一个时代的生活方式甚至生产方式的革命。

最后成功的产品，在一开始，要么无人看懂，要么就是个玩具。

苹果的成功，并不是因为它是个玩具，而是因为重新定义了人和人的连接。

那时候，诺基亚正如日中天，占据全球42%的市场份额。

关于苹果，以及苹果为中国电子产业带来的一切，我们此后介绍。

如今看VR、AR、ECHO等，是否也只是个玩具呢？

案例十：周期高点的争辩：周期只是镜子的一面

2009年的电子投资，还是顺着周期复苏的线索，生益科技、长电科技等周期股为代表。在2009年底，关于电子行情是否延续，出现一个较大的分歧。当时，有一个华尔街回来，对周期分析颇有心得的同行，从库存、产能各个角度分析，从需求角度笔记本和液晶电视的渗透周期也已结束，由此认为高点已到，开始看空电子行业。事实证明，从周期的角度，他是对的，2010年4月开始，电子行业进入下行趋势。但是，影响整体行业评级的，周期波动只是一面镜子。被忽视的智能手机，恰恰成为决定电子行情的主要矛盾。

事物的发展，是有多个矛盾共同作用影响的，而在不同阶段，不同因素会成为主要矛盾。次要矛盾的变强变弱，不会影响事物发展的方向。而我们所犯的错误，往往就是以次要矛盾判断主要方向。2009年之前，电子行业分析方法以周期分析为核心依据；而2009年以后，创新、产业转移成为影响行情的主要依据。智能手机的推动和中国企业的崛起带来的从0到1的趋势，足以对冲周期景气的影响。片面的看问题，往往会付出代价。

事实上，2009年至今，库存分析和周期分析，很少成为电子分析的主要依据。当我们刻舟求剑般还沉浸在上一次的逻辑时，往往会为此付出代价。

案例十一：水晶光电的案例?选时的把握

2009年9月，调研水晶光电，公司各项基本面向好，三季度运营满产，未来虚拟投影和光学镜片业务有吸引力。当时股价19元，盈利预测0.7元。由于还停留在熊市思维，27倍动态PE，似乎不足以有吸引力。要么等调整到20倍再推荐？

纠结之时，一位客户的话，点醒梦中人：现在价格买，如果跌20%就只有20倍左右PE，足够的安全边际，如果上涨，考虑估值切换和市场对新方向的认可，有可能到明年30倍，会有50%的空间。因此目前价格就是配置价格。

确实，没有人是预测家，能够知道准确的价格。大多数时候，我们做的事情是两个：第一，对基本面的把握和未来产业趋势的预测；第二，策略，向上的空间和向下的风险的权衡，风险收益比的考量，进行大概率的预测。

水晶光电此后价格最高上涨到54元。

从投资角度，追求纯正的好企业是最佳理想，但又是可遇不可求的，特别当我们要求好企业还要有好的价格的时候。因此，更多的时候，我们需要思考风险收益比，需要思考安全边际，需要考虑向上和向下空间的可能性的比较。

案例十二：磷酸铁锂的第一次热情

2009年，是新能源汽车的第一次集体憧憬。2009年2月开始，磷酸铁锂行情一飞冲天。只要是到有磷酸铁锂可能性企业调研，都获得市场高度关注。

而新能源电池，真正由基本面驱动的机会，2015年8月份，真正开始。

从0到1，从磷酸铁锂，到三元材料，时隔六年

由此我思考了很久，新兴行业从市场开始炒作预期到基本面兑现，为什么有些立竿见影，有些要三年，有些要六年，而有些，一直在炒作，从来未实现呢？

这么多年，新兴产业，最后成为真正产业趋势的，大致有以下共性：

1、要有一个带头大哥，创新的破坏者的带领，重新定义产业。

2、不仅下游买单，上游和下游的下游，也要支持。

3、如果只是带来相比传统技术30%的边际增长，而非非线性增长，考虑路径依赖和替换成本，一般较难实现。

4、在消费电子领域，由用户的社交关系带来的指数级增长；在政府为代表的ToB领域，属于必须要解决的安全问题，而非只是增加效率问题，去IOE、量子通信、芯片国产化实现的就是安全问题。

新兴产业第一波的机会，把握的核心要素是：股价尚未反映、预期开始形成，但本质是很难把握的，只能试错。

但第二波的机会，当有基本面数据拐点时，一定要客观的正视现实，不可错过。不能在数据已经出现，还要找各种理由来否定。因为，大多数人，看的不是逻辑，是数据。

▌2010年：三剑客时代

多年以后，才发现2010年类似于2015年，2010年把所有可能的成长故事都炒了一遍，物联网、LED、智能手机、触摸屏、连接器、被动元件，等等。而只有时间和逻辑才会证明，哪些才能证实，哪些才能证伪。

案例十三：物联网，提前十年的梦想

2010年初，在温总理的大力倡导下，在IBM勾画的智慧地球的憧憬下，物联网迎来一次行情。然而事隔六年，在今年五月，我们才从半导体上游验证到物联网行业基本面启动的信号。当时的龙头，泯然亦。为什么有些新兴行业在市场预期中启动，有些要等三年，有些要等六年，有些甚至一直在预期，从来未实现？

总结下来，RFID为代表的物联网，未能实现，主要是三个原因，其一，物联网不仅是一个rfid或者传感器，涉及到的是通讯架构、系统价格的升级，当其与传统行业结合时，更面临路径依赖的问题，传统行业制造业工人升级到IT工程师的问题；其二，成本问题；其三，由于行业应用多样化和复杂，很难形成规模效应，从而很难产生推动行业发展的龙头企业。

基于此，物联网后续的启动，应该率先从工业4.0开始。

我坚信，工业物联网，将实现制造业效率的大幅提升。过去，以制造工艺和良率控制胜出的企业，未来，这将不是核心竞争力。

物联网，要以数据流的观点，数据从哪里来，怎么处理，到哪里去，是核心分析体系。这也决定物联网是一个闭环体系，而非开环。

案例十四：LED的一飞冲天和此后几年的纷纷转型

2010年春节前后，家电公司深康佳组织一个调研，当公司提到公司LED背光的比例从0%提高到8%，并将未来提高到20%以上时，对在场的家电分析师来说，不过是一个新产品的推出。但对电子分析师和LED行业来说，当意识到一个电视对LED的需求量，相当于20台笔记本时，则意味着LED行业供需状况将出现重大逆转。

此后，三安光电股价上涨400%。

LED的案例告诉我们两点：

第一，一切分析，不管多么花拳绣腿，本质都是供需分析。在供需出现重大变化时候，务必保持高度敏感度，此后触摸屏、CNC的分析，也同样需要精确的供需分析判断。

第二，当越来越多行业出现跨界后，对我们的判断的要求越来越高。去年的天齐锂业的行情，有色分析师是否知道新能源汽车起来的弹性？新能源分析师是否知道有色价格起来的弹性？

在2010年的浪潮后，此后几年，上游的芯片行业集中度越来越高，下游的封装行业纷纷转型。真正转化为投资收益的，也不过是在2015年后的转型价值中挖掘。龙头木林森也出现业绩下滑。唯有聚焦小间距的转型利亚德脱颖而出。

为什么LED封装行业，大多数没能出现持续赚钱的公司？

我们研究企业，一定要考虑一点，其规模做大后，是否有规模效应，是否有采购成本的下降、研发成本的下降、是否有一次性设备投资壁垒。当发现上游成本是标准化产品，单条生产线投资只有几百万，下游需求高度分散后，行业必成为无规模效应、各自占据自己渠道的混战局面。结果不仅无法产生龙头，更让大多数企业活的很纠结。

“唯有牺牲多壮志、敢教日月换新天”，是最形象的总结。

我们要看到乐观的方面，上游方面，三安光电龙头地位已经形成，进入正反馈阶段；下游方面，随着大量企业转型后供需向好，小间距、汽车灯等新应用开始，未来会进入一轮景气阶段。

案例十五：莱宝高科的启蒙运动：2010年10月18日

2010年，智能手机刚刚开始渗透，互联网工具有限，因此产业信息的挖掘主要靠产业新闻和上市公司反馈。要想认识产业专家，何其难也，不像如今微信时代的便捷。我曾在2007年某电子公司的多家基金重仓股东，既然这个公司下游是家电企业，你们有没有找他们客户调研过？答案都是一脸茫然的NO。信息的缺乏和研究的模式，使得当时的研究停留在上市公司调研、财务报表和投资时钟结合的层面。

一个案例证明信息的不充分到什么程度，某上市公司由于太阳能业务超预期，中报对下个季度盈利预测出现重大调整，但由于预测放在中报最后一页，大多数人都忽视了，以至于公司股价第二天只涨5%，此后市场逐渐意识到盈利大幅调整，之后上阵300%。

一次因缘巧合的机会，认识一位触摸屏芯片专家，经过几番邀请，在10月18日，参加了我们一次产业沙龙。当时莱宝高科2009年四季度业绩已经显著超预期，但由于公司对外非常谨慎，没有人知道它到底是否是苹果供应商。因此，第一个话题：莱宝高科是否是苹果供应商？答：它占了苹果70%的份额！

当时在座的诸位一脸茫然，没人想到会是这个数据，我们甚至怀疑请来的专家是冒牌的。但随着专家帮我们一层一层拆分供需模型和测算，的确验证了这一数据。

从那时候开始，产业链上下游验证，专家交流，成为产业研究越来越重要的方法。

值得一提的是，那天晚上，当我凌晨四点写完报告给买方小伙伴打电话时，对方正在很兴奋的看完格力电器的财务报表。

莱宝高科后来未能借此机会成为行业龙头，主要原因在于:中间供应商角色的被替代；更深层原因还是在体制和机制。因为，触摸屏此后几年产生另外一个十倍公司欧菲光，所以不能简单的归谬为行业属性问题。

但莱宝高科的案例，让我们越来越知道产业链上下游研究的重要性，此后几年，拓展产业专家资源，是提升研究能力的重要方法。

值得思考的是，在信息充分发达，专家资源充分发达的今天，超额的投资收益从何而来？

案例十六：致敬那些一起研究的小伙伴们

必须感慨和感恩下，在产业资源不够、信息不发达的时代，一起在调研中和路演中通宵达旦探讨产业和公司的小伙伴们，大家的辩论和分享，让我们对行业分析上升到新的高度。当我们成为所谓的“前辈”跟新人培训时，我的第一建议就是，每天和对口分析师打20个电话，交流创造价值。

记得我们探讨完钕铁硼涨价模型后，对磁性材料涨价的成功预测，虽然并不直接关系投资，但研究的乐趣，正在于此。

研究工作是充满思辨性质的，当我们意识到结果和事实只有一个，且一定有方法弄清楚的时候，以可知论的心态，与不同的思想和不同的信息讨论。

思辨过程两种方法，一是倒退法，一是穷举法。

2015年，A股涨幅榜前100名，16位是电子公司，是电子的第一次全盛时代。除了三剑客大华股份、歌尔声学、莱宝高科外，太阳能的中环股份、横店东磁、稀土的中科三环，也是产业逻辑的产物。

▌2011年：谁主沉浮

2010年的鸡犬升天，2011年必然要还账。新兴产业的上涨分两个过程，第一个过程，基于预期的上涨，第二个过程，基于数据和逻辑兑现的上涨。基于预期的上涨在2010年业已完成。2011年上半年，轰轰烈烈的下跌开始。

案例十七：2011年的两篇百页报告

2011年最让我印象深刻的是上半年完成的两个百页报告:”安防行业：规模效应和品牌溢价”、”精密制造连接世界”。两篇报告都是一个助理帮助下，反复修改多次。分别回答了两个问题“安防行业为什么高毛利率，是否可以持续，如何保持成长”、“精密制造行业，和被动元件等行业有什么不同，中国为什么会产生精密制造行业的土壤”。

在精密制造报告之前，市场认为中国出现不了精密制造企业，或者中国电子行业的机会在其他领域。通过历史比较，台湾电子产业成长历史，精密制造既是重中之重，又有其必然性，精密制造对资本依赖不像面板和半导体那么重，又不像PCB和代工产业那么靠成本竞争，上市公司通过股权吸引人才又会立竿见影。因此，任何一个产业崛起，都有先后顺序，我们判断，中国电子产业，自精密制造为始。从行业属性而言，连接器行业是我特别喜欢的行业。

安防行业的报告，纠正了大家的两个传统思维，其一，企业规模越小，成本越有优势；其二，制造业不应该有20-30%净利率。我们通过还原产品的产生过程，和企业的人力构成，可以确定安防行业的本质非制造业，而是IT服务业。而与PC系统比较，他们做的事情不是富士康等制造企业，不是IBM惠普的分工专业化模式，而是PC行业的苹果的封闭整合和垂直一体化模式。

本人一直认为，行业分析的精华不是需求分析，而是竞争分析，两者的分析难度和分析价值，比例都是2：8的关系。

案例十八：从东方红卫星说起

2011年，作为IC咖啡发起人，与IC圈的专家们畅谈，一位来自德州仪器的专家告诉我，你有没有发现，中国目前最成功的华为中兴、海康大华、瑞声歌尔，其实都是来源于军工产业?

一语点醒梦中人。的确如此，中国在军工技术的积累，为中国在通讯、视频和音频产业的成功奠定了基础，以东方红卫星为例，其要与地面通讯、传递图像、传递声音，正是靠通讯技术、视频技术和音频技术的基础。而无论是华为中兴、海康大华、还是瑞声歌尔，其技术来源都是军工产业。

而上市公司好友对“工程师红利”的点解，也让我意识到中国IT企业崛起的真正红利所在。中国企业发展历史，正是一种又一种红利的历史，从早期的土地红利、资源红利、改革红利到劳动力红利、资源破坏红利，产生了一次又一次的商业机遇。而工程师红利，是过去五年中国企业崛起的又一次红利。以中国工程师30万成本和海外65万成本的差别对比，足以解释大多数IT企业和制造业企业竞争力所在。

如此，世界上没有无缘无故的爱恨，也没有无缘无故的成与不成。我们必须放大视角，找到历史的、时代的、上下游的、人的因素，才能在另外一个维度，更清晰看清事物发展规律。

对于这三个渊源的信心，也是我们看好中国在天线、滤波器、虚拟现实、汽车电子领域机会的重要因素。

案例十九：彩虹股份的良率之谜

研究制造业，良率问题是必须面对的问题，再好的技术、再低的成本，解决不了良率问题，都是空谈。然而，有良率，就有一切了吗？

彩虹股份就是一个经典案例，作为2010年大幅上涨的公司之一，持有人进行了细致的研究，包括每个生产线还有没有气泡、良率到多少，进行了紧密的跟踪。当良率在不断突破时，股价在不断上涨。然而到了2011年，股价出现75%的下跌，问题在哪里？

商业竞争，不是简单成本和服务的竞争，更是策略的竞争。行业龙头采取的策略是拿高端产品赚钱、拿低端产品打压竞争对手。当龙头发现，跟随者技术取得突破，即将进入低端产品，如果不加控制，将进入高端产品时，会采用低端产品大幅降价，甚至降低到成本价以下地方法，让跟随者即时产品出来，也无法赚钱。而对龙头来说，高端产品才是其利润来源，规避了竞争对手的进入后，价格掌控力更强，最终反而受益。

当然，如果按照这一逻辑，企业永远无法后发优势。当游戏规则改变时候，比如技术失去持续进步的空间，后进者如果能够连续坚持2年，情况就会逆转。三年后，康得新、东旭光电、京东方的成功，即源于产品技术进步停滞后的坚持投入和回报。

关于良率，还有一个技巧。当去上市公司调研，问产品良率。如果答案：99%，这一定不是一个好的行业；当答案是70%，要提高注意力，有可能是一个牛股。

2014年：后智能机时代的交替

 

2014年，苹果引领的可穿戴开始成为新的主题，然而时间的验证下，并未成功。而小米，开始给中国带来互联网的第一次启蒙教育。2014年，整体电子产业在“智能手机周期结束”和“互联网软的浪潮”双重逻辑夹击下，估值水平处于下降状态，以至于我们分析业绩和股价关系后，2014年，电子股股价和业绩没有线性相关关系。

 

案例二十七：从足球阵型看苹果产业链投资

 

2014年是苹果大屏元年，屏幕的短板补齐加上对手表的期待，会有越来越多的机会。站在客户角度，面对各种不同类型的苹果供应商，每个公司的特点是什么？

 

思考良久，最终1月6日决定以“从足球阵型看苹果产业链投资”，前锋的安洁科技，前腰的欣旺达，左前卫的立讯精密、右前卫的环旭电子，后腰的大族激光，后卫的歌尔声学。结果也恰恰如此，位置靠前的进攻性越强。

 

当年明月说，历史可以写的有趣点。如果能把研究写的更形象和有趣，也是一种乐趣。产业需要创新，我们的工作亦然。

 

案例二十八：可穿戴让我们失望了

 

在智能手机渗透期接近尾声，无论是产业还是投资，都在思索，下一个杀手级产品是什么？可穿戴被寄予厚望。沿着可穿戴，苹果产业链的环旭电子和立讯精密，非苹果阵营的丹邦科技、中京电子、北京君正、奋达科技等有较大涨幅。

 

然而，事实上，可穿戴也没有来，苹果没有成功，Jawbone传出倒闭。

 

为什么可穿戴没有成功？智能硬件成功之道到底是什么？

 

1，无论是硬件还是软的产品，最核心成功之道是人和人的连接，如果iPhone还只是最开始的玩具，不能联网，也远远达不到今天的成功。人和人的连接，最容易快速传播和爆发，而连接平台一旦形成，也是最有粘性。如果可穿戴与微信运动结合，就可能实现人和人的连接。

 

2，不同的产品，满足的是人的不同需求，智能手机端的需求，由于足够强的规模效应，产生分工专业化的模式，比如软硬专业分工，内容服务和平台专业分工。但医疗健康需求，用户买的不仅是手表这个产品，而是这个产品对应的服务，实现对用户的健康的检测和维护。比如，用户带了手表，要在大数据分析出现异常值的时候提醒，要在出现危险状况时候提供闭环的抢救服务。这才是深度服务的价值。而目前可穿戴产品，在传感器不够精确和数据不够丰富情况下，大数据何谈，服务更何谈。以数据流的观点看，可穿戴产生的数据金矿远未被利用。

 

未来，可穿戴成功，一定构成闭环服务体系，才会成功。而这，对单纯硬件厂商或者软件厂商，都是超出其传统业务模式下的能力范围。也正因为此，未来，越来越将成为巨头的世界。

 

在传感器、大数据、医疗服务等环节创新的企业，要么被巨头收购，要么成为其生态的一部分。

 

3，领头羊苹果没有做好，没有树立典范。传感器技术进步需要时间，电池时间需要大幅提升。

 

基于以上三点，虽然智能手机为可穿戴发展奠定了非常好的基础，但毕竟有很大不同。否则智能手机厂商完全可以自己做了。可穿戴的临界点要比预期的要慢，而这一临界点一旦满足上述三个条件，弹性也会很大。

 

案例二十九：以史为鉴：从诺基亚看苹果

 

在苹果备受质疑的时候，我们对苹果的观点之所以坚定，一方面，来着谷歌战略部的吴海东先生的深度分析让我们大开眼界。另一方面，分析手机2001-2007年的历程，得异曲同工的逻辑。

 

回顾，2001-2007年的手机发展历程，我们发现，2001-2003年手机高速成长和渗透时，行业龙头诺基亚的股价和份额是下跌的。而到了2004年，手机增速开始放缓，渗透率趋于饱和时，诺基亚反而股价三年内上涨2倍多，并在2007年全区占有率超过40%，凭借N系列和E系列如日中天。

 

逻辑是可以解释的，在手机行业高速增长时，是高端向低端加速渗透时，而低端的渗透的必要条件是价格下降引致消费，能够进行价格下降的往往是模仿者和掌握三四线渠道者，因此龙头的份额和利润往往是被侵蚀的。但到了渗透饱和后，消费者购买产品的动机，从首购消费变成换机消费时，产品创新成为最重要的因素，这时候龙头凭借研发和供应链的优势，会成为创新引领者，从而享受换机周期的红利。

 

苹果的发展，2008-2010年开创手机行业，2011-2013手机渗透期，份额下降，股价下跌，2014开始逐步抢回份额，而在2017年，将实现真正的王者归来。

 

不同阶段有不同阶段的赢家。Oppo今年的成功，是在2013年合约机到期后换机周期中，成功把握二三线市场的定位和机遇。

 

以史为鉴，可以知兴替，但要把握变与不变。

 

明年是iPhone十周年，苹果在十年间不仅带来了移动互联网的开创，更是大陆电子厂商的黄金十年的幕后英雄，是苹果最坚决的采用大陆供应商战略，培育和扶持大陆供应商。

 

那么问题来了？明年的苹果有什么？

 

Display：OLED?

 

Housing：Glass？

 

Camera：虹膜and脸部识别？

 

充电方式：无线充电？

 

电池：异形，双电芯，容量增加。。

 

MLB：smaller、more SIP

 

3D touch+Taptic Engine

 

声学：4扬声器、多麦克风

 

MORE and MORE

 

案例三十：小米的互联网之路

 

和雷军有过面对面三个小时的深度交流，雷总是我们互联网思维的启蒙者。犹记得2011年参加第一次米粉节，粉丝们激动地掩面痛哭的场景。而目前小米在智能手机阶段性的遇到的挫折，总结有几个原因

 

1、红米的伟大与失败。

 

我一直认为，小米的阶段性挫折，来自于从高端向低端做红米。红米的入口战略，从互联网角度是对的，但从产品角度是错的。其一，从用户角度，一旦做低端产品，高端产品对小米的调性的的评级会下降，迄今为止，能同时做好高端和低端产品的品牌是比较稀少的，如果有，也是从低端做高端的；其二，从内部角度，作高端研发的人员逐步价值下降，做低端成本下降的人得势，研发越来越不受重视，等重视的时候，人要么走了，要么难以立即见效。小米早起引入摩托和苹果采购体系，快速的跟进了苹果的战略是正确的。其三，切入红米后，和供应商的关系从过去共同研发到后来零和博弈，优秀的供应商配合意愿显著降低。

 

2、用户在变化。小米早期的用户，是20岁的大学生为主，小米满足了他们既用到好产品又提高了调性的需求，但等两年后这批大学生毕业后，华为的mate及时的抢走了他们，

 

长期看，小米带来的生产关系的变革对中国不少产业带来积极影响。

 

在硬件入口无法持续胜出背景下，互联网之路也变得更为坎坷。

 

粘性，也即如何让用户离不开你，是最重要的企业竞争力，远超所谓的入口、流量。粘性来自于四种可能性：正反馈持续提供性价比的体验粘性、社交粘性、持续创新的粘性和稀缺性粘性。

 

2015年：大并购时代与软硬的分歧

 

2015年，互联网浪潮继续如火如荼。尽管海外的互联网巨头们传统业务都出现瓶颈，云计算成为微软和亚马逊的新成长点，谷歌和facebook传统业务增长放缓，但中国的互联网浪潮却如火如荼。与围绕互联网+的炒作伴随的是，资本运作的大浪潮在各个行业展开。以至于80%LED封装企业向教育和传媒转型，以至于2015年电子股的股价和业绩出现负相关关系。

 

案例三十一：VR的顿悟

 

科技产品的成功，究其根源，要么是提高社会效率，要么是提升用户需求。硅谷创业者思考问题，总是以此目标为导向的，而非以赚钱和商业模式为导向。

 

因此，对VR和AR，研究再多，不如去年初谷歌战略的朋友送我去机场路上的一段话“你想，如果每个领域最好的老师，能够同时对全世界上千万学生讲课，每个学生都感觉老师在面对面讲课，整个世界在某个领域的教育水平就将获得大幅提高”。

 

而这，是比看电影和玩游戏，更有价值的事情。这也是我们在去年初至今，十多篇深度报告推荐VR和AR的原因，我们相信社会将因此获得生产力的新一轮革命。

 

大道至简。

 

VR和AR最终会走向融合，以MR形态展现。但AR代表的投影和光场显示技术，最终将替代VR代表的显示屏技术。

 

案例三十二：后模组时代-材料、设备和芯片

 

产业发展的顺序，一环扣一环，有了第一步，才有第二步，有了第二步，才有第三步。这也是在过去十年，我们听过那么多新材料、新设备的故事，而鲜有成就，但在过去两三年，密集开始突破的原因。我们在2015年“材料和设备齐飞”的报告曾有详细论述。

 

关于材料产业，有三点很重要

 

1、材料和设备息息相关，很多材料企业的设备都是自制的，垂直一体化模式在日本封闭起来，导致我们必须同步追赶。

 

2、新材料的发展往往是一个较长的周期。一个更现实的机会，哪些材料，日本企业在做，中国企业还不能做的，替代空间足够大。材料的替代，先易后难，逐步深入。

 

3、模组产业中国崛起后，材料产业发展难度大幅降低。而伴随人才引入和资本整合，速度会加快。记得上次在张江，和一个化工公司董事长交流，他很自豪的跟我介绍从各家跨国公司引入的人才的情况。先有人的变化，才有企业的变化。

 

过去一年，我们发现传统的化工和机械行业，越来越多企业在消费电子领域开始突破，我们相信，这就是五年前的模组产业。

 

案例三十三：牛市中被遗忘的两件事情

 

新兴行业上涨两个过程，基于预期的上涨和基于基本面兑现的上涨，智能手机如此，2015年开始的“互联网启蒙运动”也是如此。尽管不合理，但因为处在上涨第一过程，又在并购的大浪潮中，有其必然性。

 

于是，2014年下半年开始一年的牛市，我们见证了太多十倍的牛股，见证了一批公司创出08年以来的新高。于是，我们忘却了两件事情：

 

第一，对推荐后30%-50%上涨的机会的推荐，敢于在下跌后推荐的素质。

 

本人一直有一个理念，这个世界永远是少数人赚多数人的钱，而多数人的行为是追涨杀跌。要成为少数赚钱的，必须敢于在下跌中找机会。然而这一年，动辄几倍的涨幅，让多数人成为趋势投资者。

 

而这，其实是2010-2013年我们获得市场认可的最重要素质。

 

第二，对炒作的产业，进行数据的验证和逻辑的验证，而不是靠科普文章来推荐。

 

比如如火如荼的互联网大潮，我们要意识到，迄今为止，当某个产业链，涉及主体超过三方后，其互联网模式是很难成功，因为涉及利益太多，每个环节都想成为赢家，这跟传统商业模式下合理的自然分工和分成不同。唯一还算成功的互联网金融，就是因为涉及产业链环节主体只有三个：资金提供方、资金使用方和平台方。互联网金融的问题，在于没有解决信息不对称问题。而互联网教育和互联网医疗，动辄涉及6-7个主体，要统一在一起，就几乎不可能。2015年炒作的，究其本质，是教育信息化和医疗信息化。

 

长期看，这些领域消费者的痛点必须要解决，也必须要通过新的分工和分成模式来实现。

 

每一次危机后，都回归对业绩的重视。2008年11月中航光电7元涨到35元，2015年7月，又是中航光电20元一个月涨到54元。逆转之王，非他莫属。

 

案例三十五：软硬的分歧

 

2015的互联网浪潮，让所有人都知道风口、入口、流量、平台等等。其实互联网最重要的，是粘性。没有粘性，即使有入口、有流量、有用户，也都是暂时的。

 

而在国内将互联网+作为救世主时，硅谷已经围绕硬件在紧锣密鼓的布局。谁多谁错？

 

我们沿着数据流的方法进行分析。所有科技企业，核心就三个事情，拿到数据，处理数据和输出数据。过去智能手机端产生的数据，是单位智能手机产生的数据属性*智能手机用户数*单位用户每天使用时间。如果将这一问题拆分，我们发现智能手机产生的数据，相比五年前，没什么不同，无非就是位置信息、触摸信息、指纹信息、图像信息、语音信息、文字信息等；用户的渗透率也到饱和，用户数量难以增长；用户每天使用手机的时间也从2小时到10小时，手机已经占据用户的24小时。因此，移动互联网的的数据来源遇到瓶颈。

 

在此背景下，有三个方法解除这一瓶颈

 

1、线上到线下信息化的方法oto和saas，但oto最后沦为烧钱的游戏，不可持续。Saas大有可为。

 

2、过去五年，移动互联网还有一个巨大的金矿，即摄像头产生的图像和视频数据，但采用传统结构化分析方法，无法实现，人工智能是实现的路径。苹果和谷歌，近期在人脸识别上取得让人欣喜的进步，明年将硬件结合后，会更接近临界点。

 

3、硬件创新产生新的数据。而这也是，硬件未来越来越重要的根本，无论是传感器技术还是智能汽车、智能视频、智能音响、可穿戴等新的硬件产品。

 

总之，软的创新遇到瓶颈，硬件的创新越来越重要。新的硬件时代，即将到来。

 

而与此相伴的是另外一个话题，当软硬紧密结合后，互联网企业做硬件和硬件企业做互联网谁会胜出？

 

1、中短期硬件企业胜出可能性更大，但长期是互联网企业的优势。近期谷歌发布的五件硬件产品，相比之前已经显著进步。

 

2、具备硬件基因的互联网企业，如亚马逊、微软，都会有成功的产品。

 

3、对于无硬件基因的中国互联网企业而言，与硬件企业合资合作模式，会成为趋势。

 

案例三十六：三大金矿时代

 

随着研究的不断深入和成熟，逐步总结出来未来最好的三个方向：虚拟现实、汽车电子和半导体。看这三个行业最大的感受是，新兴行业在初始阶段我们看到的逻辑，会不断深化和演变。对新兴产业需要不断跟踪，不仅要跟踪拐点，更要寻找结构化的机会。

 

虚拟现实的推荐经历了质疑、看好、再次质疑的过程。2015年我们看到的是VR，2016年我们看到的是AR技术，

 

汽车电子，一定有看不到的机会。2015年，我们看到的只是特斯拉、新能源电池和无人驾驶。2016年我们看到的是汽车供应链体系的革命、汽车外观创新的机会。

 

半导体，2015年我们看到的是芯片国产化的逻辑，2016年，我们看到人工智能和半导体生态的逻辑。

 

读从0到1这本书，对我们理解新兴行业和新兴行业投资，会帮助很大。

 

2016年：硬件和业绩双双王者归来

 

能够形成共性判断的逻辑往往是简单明了的，尽管它经常是错的。比如“智能手机饱和了、硬件就没有机会”的逻辑，不过你多么有逻辑和善辩（比如“越是换机周期，创新约会加大，机会越多”的逻辑），都无法改变这一定性判断，无法改变硬件在某个时间段的萎靡，必须通过时间来验证。因此，我们既要尊重”共性判断是是股价决定因素“的事实，更要尊重时间。

 

2016年，我们不仅看到5G、玻璃、OLED、半导体、AR、汽车电子、物联网、音响等硬件产业趋势形成的过程，更高兴的看到，在连续两年业绩和股价不相关甚至负相关后，进入正相关阶段，所谓，物极必反。硬件的重要性被资本市场重新认知，5亿左右净利润的准白马集体上涨，白马股也取得稳定的超额收益。另外，沉寂多年具备周期性质的电子公司，面板、PCB、LED也出现涨价。新一轮硬件周期来了吗？

 

2016年，资本运作后遗症开始显现，无逻辑的泡沫开始证伪。

 

案例三十七：创新，永远在人机交互且在遍地开花

 

回顾电子行业这十年，我们看到各种创新的故事和技术，最终，真正为消费者认可和买单的，都是在人机互动。而真正有爆发力的机会，也是做人机互动产品的公司。

 

苹果是深谙此道的专家。从触摸屏、声学、摄像头、土豪金、双摄像头，到未来的玻璃外壳、人脸识别、oled、微投等，持续沿着人机互动、输入输出革命展开。（2010年我们曾有一篇报告“输入输出革命”）。

 

而每一个输入输出的创新，也都要透过现象看本质。比如双摄像头，未来将带来的世界从二维向三维的升级。而人脸识别，带来的是图像识别和视频识别技术的一大步。

 

也正因为此，我们发现，输入输出环节公司的爆发力和附加值，要始终大于里面“看不见的地方”，比如被动元件、PCB、分立器件等。一直有一个合适的比喻：里面即使用黄金，消费者也不会因此买单。而这些特性，也决定了不同环节的公司，股票特性的不同，比如触摸屏、显示、cnc、玻璃公司有爆发性，而被动元件公司如顺络电子就是一个长线稳健、逐步追赶的成长公司。

 

让消费者能感受到，一定是创新的首要任务。

 

案例三十八：半导体浪潮开始启动

 

十年一个轮回，十年前作为电子分析师，第一个工作就是要搞清楚各种纷繁复杂的封装工艺和制程技术，然并卵？十年后，我们发现，半导体发展的各项条件都有过了临界点

 

1、人的因素，主要全球半导体公司中国区甚至亚太区总裁或高管离职，加盟本土公司。半导体人才是最聪明的，他们的走向代表了产业的趋势。

 

2、资本的因素，资本市场提供足够的估值溢价和资金，用于扩产和资本运作。资本是逐利的，A股的溢价，自然吸引优秀的海外企业通过各种方式进入。

 

3、市场的因素，中国智能手机产业崛起，苹果和三星之外，清一色中国企业的身影，而模组产业也为中国企业的崛起提供坚实的下游保障。而在军工、工业等领域，也培育出本土供应链。

 

4，技术的因素，半导体技术进步逐步放缓，为后进者追赶提供天时。人才的加盟，也补足技术的差距。技术进步的放缓，是最被忽视的因素。

 

5，商业模式的变化。当半导体与人工智能结合后，芯片和应用紧密结合在一起，外资企业单靠技术的优势难以打开多样化的本地市场，中国企业在渠道和生态的优势，补足在产品的差距。

 

从产业看，短期的供需向上景气周期，长期的半导体和人工智能的紧密结合，都是半导体价值被重估的因素。

 

案例三十九：被误解的京东方

 

从十年前只知道融资和烧钱，到如今成为全球面板价格掌控者，京东方有两点被误解

 

1、每一轮产业的崛起，伴随的是价格制定者的换位。2003年，韩国面板产业崛起，他们成为价格制定者和价格战发起者；2007年，台湾面板产业崛起，他们成为价格制定者和价格战发起者。如今，京东方已经成为面板行业价格制定者，过去一年半，京东方通过市场化价格行为，成功完成行业洗牌。我们看到的不仅是价格的周期变化，更应看到谁掌握定价权。四季度开始，公司将进入业绩的持续收获期。

 

2、京东方的更大意义在于，为面板甚至光学上游，培育出一批优秀的材料和设备公司。康得新、东旭光电的成长，都是京东方最早扶持。产业发展，是相互关联的。不是简单的有设备、成本低、服务好，就可以解决问题。

 

借此讨论下先发优势和先发劣势。科技行业，应该是先发优势为主，否则如果是后发优势，就没人愿意赶在前面创新，都在后面等着模仿，产业谈何进步。但如果永远是先发优势，后进者不存在赶超的可能性，也不利于产业进步。正确的结论是，在产业规则确定后，先发优势；当产业规则改变后，往往是后发优势的机会，比如技术创新速度加快和变慢，都是后发优势的机会。中国面板产业和半导体行业的进步，也是源于原有体系下技术创新速度的变慢。

 

案例四十：信维通信和硕贝德的比较研究

 

信维通信和硕贝德是两个天线公司，中国优秀的公司总是出双入对，海康大华、歌尔AAC、德赛欣旺达、蓝思伯恩、立讯长盈等等，说明这些领域的突破，并非偶然。

 

信维通信和硕贝德走了两条不同的路径。

 

信维通信是先内后外的节奏。

 

硕贝德是先外后内的节奏。

 

企业发展有不同的路径，整合肯定是其中的重要方式。整合包括人才整合、渠道整合、设备整合和资产整合。理想的模式是，

 

企业整合有三种可能性：

 

一是强对弱整合，本身管理、客户和技术强的企业，整合整体偏弱、但有某个技术或者客户优势的企业。这类模式，往往会被“弱”企业拖累，更好的方法是直接人才引进，而非并购。

 

二是强对强整合，双方实现人才、技术、特别是渠道的共享和最优化资源配置。

 

三是弱对强整合，这类模式下，会有两种可能，一种是特别顺利，强企业带动了弱企业，向弱企业反向带来管理、人才和渠道；另一种是弱企业拖累强企业。

 

补充下，在手机设计最开始阶段，有两个产品一定要介入同步研发，一是声学，二是天线。这两个环节设计出现问题，会影响手机的使用。这也是声学和天线行业客户粘性最强、格局最清晰、行业最集中的原因。而中国声学和天线厂商，在和日美企业pk中，通过持续的努力和正确的策略以及人才的引入，最终胜出。

 

相信经过三年的整合，硕贝德也会回归新一轮成长

 

案例四十一：汽车，你没看到的逻辑

 

看完整个智能手机的历程，再去看汽车供应链，电子分析师会有完全不同的视角。

 

如今的汽车供应链，和当年诺基亚摩托罗拉时代手机供应链何其相似。

 

如今的汽车和当年的手机，都是分工专业化体系下的封闭模式。在手机行业封闭时代，中国企业是不可能获得机会的。苹果打破这一体系，引入并培育一批优秀的大陆供应商。

 

汽车工业体系是严格按照分工专业化模式，在汽车电子，主要的总成系统被博世、德尔福、法雷奥、大陆、伟世通等。这些系统厂商掌控了上游电子零组件的采购和定价，并获得相当可观的超额利润，同时也要为产品质量高度负责。

 

由此带来的结果是两个：

 

其一，汽车上游的超额利润，被系统分包商获取，音响为例，经过系统商后，价格增长2倍以上。

 

其二，由于要维持价格体系稳定性，中国电子厂商很难获得进入的机会。台湾电子产业发展这么多年，能够成功进入汽车工业体系的也凤毛麟角。而一旦进入，利润水平相比消费电子业务，都有大幅、甚至几倍的增长。

 

而特斯拉、未来的苹果的进入，将采用垂直采购的模式，打破这一体系。一二级供应商数量从200家增加到600家。传统的系统厂商的抵制和特斯拉的模式（按照传统厂商，100万的售价，特斯拉售价50万，必然要降低成本），决定了传统体系的冲击。而中国电子供应链，正好在苹果五年的扶持后，如沐春风，加速崛起。

 

必须意识到，手机供应链的生产难度是高于汽车的，汽车的核心在于稳定性，而稳定的问题，是可以通过工业生产体系的导入解决的。之前无法突破，核心的秘密就在过去分工专业化的体系。

 

大陆电子企业，正在加速进入汽车生产体系，大陆电子企业的筹码，左手是苹果培育出来的工业生产能力和智能化技术，右侧是资本运作实现海外优秀产能的整合。

 

基于此逻辑，我们相信，下一个五年，将像智能手机一样，产生一批新的200亿市值的汽车供应链公司，中国制造业将在智能汽车时代崛起。

 

而这，是比单纯讲无人驾驶、讲新能源电池、讲车联网，更宏大的机会。

 

另外，汽车的创新，智能化、互联网化是长期方向，但按照“人机交互是创新第一法则“的原则，外观创新可能是未来最重要的方向。我们看很多外资车厂的经典车型，都是十年没什么变化的。未来，如何把车做的更酷、更炫、更时尚，是车厂竞争的关键，因此激光技术、3D打印技术、玻璃技术都面临机遇。3D打印，就是典型的过去一直缺乏杀手级应用带动，无法跨过产业临界点的行业。

 

案例四十二：光学的革命

 

人机交互中，能让人感受到的环节在听说、在观看、在触摸，而“看”是最能带来直观感受，也是包含信息最多的环节。未来硬件技术的创新，很大一部分都是围绕光学展开的。

 

互联网的本质是人和人的连接，过去人的连接是文字和语音，未来是视频。站在社交高度理解视频技术创新的价值，才是最高的高度。

 

上一轮移动互联网中，有且只有一个金矿还未挖掘，即图像数据和视频数据的提取。

 

未来，通过视频革命，重新定义人和人的连接，重新定义互联网医疗、互联网教育、互联网社交、互联网商务。

 

而从硬件角度，中国电子企业在全球前沿产品的切入程度，相比智能手机时代，又进了一大步。

 

关于视频革命，我们前后有十多篇深度报告，可以参看目录。

 

案例四十三：5G，不必等三年后再投资

 

记得4-5月和产业朋友及客户讨论5G，大家都觉得太遥远，是2020年才发生的事情。但我们还是坚持深度报告推荐，主要是基于几个逻辑

 

1、5G是个大机会，带来的是移动互联网彻底进入视频时代，带来物联网产业真正发展的机遇。既然股价还没反映，现在推荐，没什么风险。

 

2、在运营商和手机厂商创新乏力背景下，加快推动5G，不仅会带来手机厂商的换机，更带来视频流量的大幅提升和运营商的ARPU值，他们都有动力加快推动。

 

3、对中国政府来说，抢夺5G技术制高点，非常重要。

 

4，事实上，如果潜心进行产业验证，无论是高通还是运营商，都在加快布局，产业会从2020年提前到2018年，而设备厂商和天线厂商，会进一步提前。

 

总之，股价还没反映的机会，更乐观一些；股价反映的机会，更审慎的论证。

 

5G，中国会迎来新一轮走在前沿的机会。

 

案例四十四：看业绩不等于低估值

 

投资研究，最大的痛苦在于它是一个动态的过程，不可能一劳永逸；同时，这也是其魅力和乐趣所在，我们要及时发现不同风格之间的变化，不断找到新的洼地。

 

寻找异常值和异常趋势，是证券研究的最主要工作。均值回归，是信念问题，

 

经历2016上半年的各类创新机会的轮番带动，我们发现一个现象，中间市值的子行业龙头是领涨公司。到6月份，100亿市值1亿利润，200亿市值公司5亿利润，400亿市值公司20亿利润。也就是是100、200、400亿市值公司估值比为5：2：1。可以明显看到，投资机会跟市值的异常现象，表明，在中间市值公司上涨后，机会在偏大市值公司。

 

也正在此背景下，过去一个季度，信维通信、欣旺达、长盈精密、长电科技、歌尔股份、大华股份获得更多超额收益。

 

反复强调的是，看业绩不等于低估值。你很难指望20倍估值买到50%增长的公司，如果有，也是短暂的黄金机会。印象中，2014年四季度金龙机电单季度1亿利润了，公司市值在70亿。当时风格切换提供了长达三周的买点，此后公司股价上涨超过300%。

 

重要的是成长性和成长趋势。特别对成长股，而言，岁末年初估值切换是确定性机会，每年都会发生。

 

关于未来

 

答案基本都在前面，未来最好的机会：视频技术和光学革命、汽车供应链和采购体系的革命、后模组时代材料、设备和芯片的长足发展。

 

无论是视频技术还是人工智能技术，它们都将是工具性产品，真正的机会不是工具本身，而是传统各个行业谁能重新利用好这两个工具，重新定义行业。

 

会有更多的硬件企业，通过联盟、整合的方式，与软结合，向品牌和互联网战略延伸。

 

未来，随着中国企业的红利从工程师红利进入创业者红利时代，在创业市场，会出现一批优秀的企业成长壮大。而平台型上市公司，也将成为创业企业的孵化地。

 

未来，各种角度反馈，电子行业全球并购会加速，而优质企业的资本运作质量会显著更高，谁能利用好资本市场，通过海外整合，掌握汽车客户的渠道或者芯片、材料、传感器的技术，谁将是下一代的赢家。

 

一些思考

 

思考1：企业发展五要素和成功三要素

 

产业分析，所有的铺垫，最终回归到供需分析；企业分析，所有的测算，最终回到对企业发展五个要素企业家、技术、渠道、管理、资本的分析。必须考虑明白这五个因素，才能明白企业靠什么赚钱，以及赚钱的可持续性。而对企业的跟踪，也是这五个要素的动态跟踪。

 

技术:过去一直是容易被列为首要因素。但仔细分析很多成功企业的案例，发现大多不是技术问题。我们错过的企业，很多时候是因为它的产品看起来没有技术含量。

 

人：先有人的变化，才有企业的变化。这么多年，无论调研什么企业，第一个问题：过去一年哪些人才离开了，哪些人才加盟，哪些人有股权有参与感。

 

资本能否利用好资本市场，是企业能否拓展渠道、技术和人才的关键。不少企业的发展，如果深入下去，都是利用好资本市场的典型案例。

 

渠道是企业成功很重要的要素，无论是制造业还是消费品。特别在企业成长的早期，第一个大客户的开拓，是其形成规模拐点，提升良率的重要条件。

 

企业家：企业家有不同的气质，但所有目前成功的企业，理想情怀、激情不服输，是两个共同素质。除此之外，企业家特性有所不同，有些企业家擅长思考战略、有些企业家擅长执行、有些企业家擅长构建生态、有些企业家擅长资本运作、有些企业家擅长团队建设。

 

企业发展的第一阶段，无论是渠道，资本运作，还是扩产，都有野蛮生长的过程，三安光电、欧菲光都是典型案例。而在过了第一阶段后，会进入有序成长阶段。

 

企业发展过程和股票走势一样，有些天生高贵，高开高走，有些山寨出身，低开高走。要以动态的眼光看企业。企业发展三个阶段，第一个阶段，收入过1个亿；第二个阶段，收入过10个亿；第三个阶段，收入过50亿。三个极端下，企业家的状态和企业的质量，都会发生显著变化。

 

综合来说，看一个企业是否成功行业趋势对不对、企业做法对不对、竞争对手强不强。

 

过去失败的企业和失败的研究，归根结底，就是在三个环节的某一个错判。

 

第一重要的是产业趋势，少数伟大企业可以改变产业趋势，大多数情况下，产业趋势是不以我们意志为转移的。因此，产业趋势的分析至关重要。

 

第二是企业的模式是否正确，产业趋势看对了，但企业的五个环节出了问题，也是错的。

 

商业竞争有四个层次，在ToB领域，性价比、服务、客情和生态，在ToC领域，性价比、体验、情感和社交。优秀的企业竞争模式，都是打破性价比竞争的代表。

 

第三个因素最容易被忽视。科技竞争，多数情况下是赢家通吃的，少数人的游戏。产业趋势再对、企业再努力，却有一个无法撼动的对手，是最大的悲哀。

 

所幸，我们看到的是，如果把中国电子企业当作一个整体，他们的对手，都在老去，或早或晚。

 

思考2：分析TMT的三个视角：数据流时间和需求倒推

 

分析TMT三个方法：

 

其一，以数据流的观点，信息如何获得，信息如何处理，信息如何输出和转换为用户需求。无论是宏观的行业趋势分析，还是微观的企业价值分析，都要弄明白，价值创造是在三个环节的哪个，是如何产生数据，如何处理数据，如何数据变现的。

 

其二，时间的视角。用户一天24小时，互联网的创新就是围绕时间的争夺。比如智能家居，在echo之前，都难谈成功。Echo是通过占据用户每天2个小时听音乐的时间，从而培养用户习惯和依赖，从而实现家庭战略的。我们目前面临的另外一个痛点是，在海量信息上，如果更高效获得我们需要的信息，更好的节约时间，是另外一个机会，这大概率是人工智能的机会。

 

其三，需求倒推。这么多年，一直缺少一本关于用户需求行为的经典书籍。只有用户，才是决定产品是否成功的根本因素。但用户需求分析有三个难点：1、大众需求好分析，小众需求难分析，而多数企业的产品是为5-10%占比的用户存在的；2、用户行为是动态发生变化的；3、用户购买产品的三个动机：虚荣心、新鲜感和从众心理，都是测不准的。

 

思考3：正反馈和可复制性：关于垂直一体化战略和平台型企业

 

研究企业，必须要思考一个问题，如果企业规模增长十倍后，它是否更有竞争优势？比如采购成本下降？研发费用、管理费用摊薄？渠道能力更强？如果满足越大越强、越强越大的逻辑，企业的持续发展是可以预期的。否则，龙头企业不会因为规模变大后成本下降，行业竞争必然杂乱无章，最后演变为价格竞争。

 

如果说是否正反馈，是检验护城河是否足够强的话，可复制性也是企业持续成长的因素。很少有企业通过一个产品可以成长5-10年，优秀的企业一定要具备可复制产品的能力。什么是可复制产品能力最重要的呢？

 

垂直一体化战略

 

垂直一体化战略，来源于1960年代，松下幸之助的书里反复阐述，要做消费电子的创新，必须把核心的要素全部掌握在自己手中，只有这样，才能保证更好的创新、更快的创新、更低成本的创新以及创新不被模仿。索尼和松下的模式影响了一代人，三星和苹果受此启发很大。三星完全通过复制模式和复制人才，实现了赶超；苹果的垂直一体化，虽然不自己做核心零部件，但通过高单价和培育供应商，隐形掌握了全球最优供应链。

 

至今，日本最强的材料行业，也是标准的垂直一体化模式。

 

掌握核心的设备、材料，为产品复制形成可能。迄今最优秀的电子企业，都是具备上游设备自制能力的企业，未来也是。安防行业的海康大华，本质也是垂直一体化战略。

 

平台型企业

 

平台企业的定义，就是可以复制产品的能力。企业家精神、规模效应和渠道的控制，是构成平台型企业的三要素。迄今为止，各个行业绝大多数牛股，当年的云南白药、上海家化、蓝色光标等等，都是平台企业的典范。

 

思考4：标准品和非标准品

 

制造业分为两类：标准品和按照客户需求定制的非标准品。看企业，首先要看其所生产产品是标准品还是非标准品。两者各有其优势，一般而言，标准品集中度更高、一旦突破容易做大，但更容易低利润率；非标准品集中度低，但与行业应用结合、利润率水平偏高。也有情形，是标准化的产品、差异化的服务，利润率水平会更高。

 

是否是标准品，有些情形是产品资深特质决定的，有些情形是产业链决定的，比如PC行业，如果CPU是非标准品，电脑厂商就没法研发。

 

连接器行业是非标准品，但由于一方面，连接器至关重要，这个环节出现问题，系统崩溃，另一方面在每个细分领域，集中度很高。因此，总体而言，连接器行业前十名占60%份额，集中度高。

 

如果回到一个产品如何制造出来的过程，企业在制造产品中，会先后遇到五个问题，做什么？怎么做？如何做得好(良率控制)？如何做的更便宜？有没有钱做？企业会分为五类：创新驱动型、技术驱动型、工艺驱动型、成本驱动型和投资驱动型。前两类是优秀的企业代表，但可遇不可求。中国，大多数优秀企业是工艺驱动型。而投资驱动往往会赢家通吃，如台积电。

 

思考5：关于思辨

 

证券研究要在各种可能性中选择未来必然性的结果，且在不断被验证中，是一个很有挑战的工作。以下几点是行之有效的方法：

 

1、要有“结果只有一个、真相只有一个，世界是可知的”信念。

 

2、所有结果，都是人的行为产生的，数据也是结果，要把人的研究，特别顺着产业从下游向上游逻辑顺序

 

3、对“线性类推思维”保持警惕

 

4、比较研究方法。每个行业、每个公司都有人的行为产生，没有普适的法则套用，通过比较研究方法，发现差别、解释差别过程中对已经发生的现象合理的解释。同时研究影响结果的因素和作用机制，探寻哪些因素在发生变化，从而实现对未来的预测。

 

5、倒推法和穷举法结合。首先假设有N种可能的结果，假设A结果发生，倒退A结果发生会有哪些具备条件，如果目前条件不具备，即可排除A结果。通过不断筛选，得出最大可能性的判断。同时，正推穷尽法和二叉树三叉树结合，与倒推法配合。

 

思考6: 业绩与股价的关系

 

证券研究，最根本目的是研究股价受什么因素引起，而最根本是研究股价和业绩的关系。

 

很多人说，毋庸置疑，股价肯定和业绩正相关的。然而，实证研究表明，2014年股价和业绩无相关性，2015年股价和业绩负相关。

 

所以，未来不需要研究业绩了？我们不仅要研究股价和业绩是否相关，更要研究什么时候正相关，什么时候负相关？

 

我们发现，估值是核心要素。当年初，估值比较低的时候，代表一方面市场预期比较低，有超预期可能性大，另一方面较低估值，估值提升空间就大。比如当年50%增长，20倍PE，代表市场预期是20-30%增长，20倍PE切换到当年30倍可能性就较大，甚至在估值切换时，会进一步扩产到40倍以上。反之，当年初估值较高时，一方面预期太高，另一方面估值提升空间不大，因此业绩增速和股价相关性就较弱。

 

然而，研究任何一个国家证券历史表明，长期看，股价必定和业绩正相关。

 

因此，2016年初，在连续两年股价和业绩没关系后，出现了均值回归。在年初普遍20-25倍PE背景下，出现基于业绩驱动的成长，无论是信维通信、欣旺达、长盈精密、大华股份、歌尔股份、欧菲光、利雅得、杨杰科技，都是代表案例。

 

思考7：互联网资本主义

 

一个我们看到的现实是，那些互联网巨头们，左手天量的现金，右手海量的流量，新的企业，要么被灭掉，要么被收购，就如同当年微软的PC战役中消灭一个又一个挑战者。我们看到的云计算、人工智能、AR，他们也都领先布局。

 

同时采取生态平台策略，四面出击，与各个领域的赢家互相入股和战略合作，形成更强的护城河。

 

未来还会不会有新的巨头出现？我们是不是真的进入互联网帝国主义时代？

 

而无论是美国的五大巨头，还是中国的三大巨头，未来谁将成为赢家？

 

个人判断美国顺序：谷歌，亚马逊，苹果，微软，facebook。都会在各自领域闪亮。

 

中国顺序：腾讯、阿里、百度。

 

思考8：生产关系和生产力

 

相信不少朋友一样的困扰，国内不少互联网知名企业，没看到他们有什么创新啊，为什么叫科技企业？

 

创新分两个层面，生产关系创新和生产力创新。

 

中国过去的科技企业，不管是BAT还是乐视小米，不管是硬件层面还是软的层面，其本质实现的是生产关系的创新：即以互联网的合伙人精神和参与感，实现组织的最大效率的推动，来挑战传统的企业股权模式和管理模式。两个体系的对决，高下立现。这也是互联网企业，创始人股份大多10%的原因。

 

当然，也不必对中国创新过于悲观。一方面，未来在很多领域，仍有大量生产关系重新定义的空间，汽车产业就是生产关系要存在重大变革的领域；另一方面，马克思主义告诉我们，必须先有企业生产关系的创新，才有生产力的革命。

 

生产力方面，未来硬的层面：智能硬件；软的层面：人工智能。可悲的是，无论是智能硬件还是人工智能，都将成为少数人的游戏。分析师可能会面临看对了方向，选不出标的的尴尬。

 

我一直有一种预感，低调的华为未来在人工智能会有重大的进步。届时，能否软硬双出击，一统江湖？

 

思考9：分析师的痛苦来源

 

超涨与超跌

 

 

上涨焦虑 我们每天都在面临各种可能性的上涨，短期的、长期的；半年的逻辑和三年的逻辑；基本面的、炒作的；有业绩的、没业绩的；高估值的、低估值的；领头羊、跟随者。特别投资主体和博弈主体多元化后，与谁共舞成为一个必须要回答的问题。

 

比如说，我们3月份最早挖掘苹果采用OLED后，很认真的把国内OLED供应链公司研究一遍，但发现乏善可陈，未经过产业认可和逻辑的验证，但不妨碍其股价翻倍的表现。其实没有对错，只是以3个月的时间还是一年的时间考量的标准而已。

 

不符合正反馈 以是否符合正反馈研究企业的方法，同样适合研究我们的职业本身，我们需要每天清零，不断发现新的机会。今天的成功推荐，有可能成为明天的拖累。

 

研究价值的瓶颈 犹记得2014年，苦口婆心劝说不少董事长，不要配合三星扩产的情形。如果对产业趋势的研究，能够为产业做出更大的贡献，才是研究的真正价值。

 

思考10：为何电子出身基金经理牛人辈出

 

过去5-10年，电子出身的优秀基金经理辈出，我们作为卖方，也是服务并见证了三代分析师的成长。为什么研究过电子的基金经理业绩会不错

 

1、过去几年，恰逢TMT的浪潮；

 

2、电子研究，对学习能力、复杂问题分析能力、客观面对问题能力的要求较高。

 

3、电子研究的难度，导致电子分析师养成互相交流和讨论的习惯，而投资，交流也是重要的要素。

 

4、随着各个行业智能化展开，芯片切入到医疗设备、电力设备、家电、机器人各领域，也是新材料、新设备的下游，处于产业中间位置，具备更强的敏感性。

 

思考11：四象限和三阶段、以及临界点

 

四象限和三阶段分析法，是分析问题的两个重要方法。

 

从空间角度选择四象限方法，是从0到1的作者最喜欢使用的方法，当我们把一个研究对象提取两个属性，即可化为四个象限，一目了然。四象限方法，对我们投资决策也是有效地。

 

从时间角度，选择三阶段方法，任何事物的发展，不管是产业、公司还是股价，整体可以划分为三个阶段的曲线，我们的研究就是对三个阶段的定性判断。

 

在三阶段分析中，对临界点的判断至关重要，在临界点之前，投入的边际产出是微弱的，甚至造成负反馈后是负的；在临界点之后，进入正反馈状态，二阶导数为正，会加速成长。

 

因此，没有绝对的好企业和坏企业，差别只是在于，是否过临界点。

 

思考12：以知行合一面对产业和投资

证券研究是一个充满挑战的工作，各种压力和不确定性折磨着我们本应欢快的内心。以至于前期帮业内朋友们安排中医大师调养，大师说：你们行业的人，普遍左心室有问题，都是压力所致。

如何让研究和投资更快乐？王阳明的知行合一，正是让我们回归事情的本质、忘记压力、忘记名利、忘记诽谤、忘记不确定性的最好的方法。

谨以两首诗，与君共勉。

“山近月远觉月小，便道此山大于月。

若有人眼大如天，当见山高月更阔。”

“人人自有定盘针，万化根源总在心。

却笑从前颠倒见，枝枝叶叶外边寻。”